Scorul Altman Z e cel mai cunoscut indicator de risc de faliment din finanțe. Are trei zone, iar cea de jos se numește, fără menajamente, zona de faliment. Despre ea se repetă de zeci de ani o cifră: aproximativ trei sferturi dintre companiile care ajung acolo dau faliment în următorii doi ani.
Am rulat scorul pe toate companiile din biblioteca noastră. 118 din 520 stau în zona aia — 22,7%. Printre ele: AT&T, Verizon, Boeing, Oracle, T-Mobile, NextEra Energy, Deutsche Telekom, Airbus, Iberdrola.
Una dintre cele două afirmații e greșită. Fie o cincime dintre cele mai mari companii din lume urmează să intre în faliment până în 2028, fie zona nu înseamnă ce spune numele ei.
Pe scurt
- Z-ul clasic e o sumă ponderată de cinci rapoarte financiare. Peste 3,0 = zonă sigură, 1,8–3,0 = zonă gri, sub 1,8 = zonă de faliment.
- A fost construit în 1968, pe 66 de companii americane de producție, jumătate dintre ele falimentare.
- Pe biblioteca noastră (fără bănci și REIT-uri, cărora nu li se aplică): 22,7% în zona de jos.
- 🔑 Nu e o problemă românească. Companiile de la BVB: 23,9% în zona de faliment. Restul bibliotecii: 22,6%. Practic identic.
- Termenul care decide aproape singur rezultatul e X4 — capitalizarea bursieră împărțită la datoriile totale. Mediana lui în zona de faliment e 0,68; în zona sigură, 5,03. De șapte ori mai mare.
- Ce înseamnă asta practic: scorul răspunde mai ales la cât de îndatorată e o companie față de valoarea ei de piață, nu la cât de aproape e de insolvență.
Ce este, de fapt
Formula clasică:
Z = 1,2·X₁ + 1,4·X₂ + 3,3·X₃ + 0,6·X₄ + 1,0·X₅
- X₁ = capital de lucru / active totale — perna pe termen scurt.
- X₂ = profit reinvestit cumulat / active totale — un indicator de vârstă și de profitabilitate istorică.
- X₃ = profit din exploatare / active totale — cât produce afacerea din activele ei.
- X₄ = capitalizare bursieră / datorii totale — cât valorează capitalul propriu față de ce datorează.
- X₅ = venituri / active totale — rotația activelor.
Edward Altman l-a construit în 1968 prin analiză discriminantă liniară: a luat 66 de companii americane de producție, 33 falimentare și 33 sănătoase, și a căutat combinația de rapoarte care le separa cel mai bine. Pentru ce a fost construit, funcționează remarcabil.
Problema nu e formula. Problema e populația.
Ce am măsurat
Biblioteca noastră are 520 de companii cărora scorul li se aplică — după ce scoatem băncile și REIT-urile, cărora nu li se aplică deloc (revin mai jos la asta).
| În zona de faliment | Median Z | |
|---|---|---|
| Companii de la BVB | 11 din 46 · 23,9% | 2,50 |
| Restul bibliotecii | 107 din 474 · 22,6% | 3,20 |
| Total | 118 din 520 · 22,7% | — |
🔑 Prima concluzie e una care contrazice ce mă așteptam să găsesc. Pornisem de la ipoteza că un model calibrat pe companii americane va fi nedrept cu piața românească. Nu este. 23,9% față de 22,6% — diferența e zgomot. Modelul nu e mai dur cu companiile de la BVB decât cu restul lumii.
Mediana e mai mică la BVB (2,50 față de 3,20), dar asta e altceva decât o rată mai mare de alarme false. Nu am găsit dovada tezei cu care am început, și o scriu fiindcă o parte din valoarea unei măsurători e să omoare ipoteze.
De ce ajunge AT&T acolo
Hai să desfacem un caz, pe cifrele din raportul nostru. AT&T, cu un Z de 1,00:
X₁ capital de lucru / active -0,012 × 1,2 = -0,014
X₂ profit reinvestit / active 0,038 × 1,4 = +0,053
X₃ profit exploatare / active 0,080 × 3,3 = +0,266
X₄ capitalizare / datorii 0,595 × 0,6 = +0,357
X₅ venituri / active 0,299 × 1,0 = +0,299
------
Z = 0,96
(Raportul afișează 1,0 — scorul se rotunjește la o zecimală.)
AT&T e profitabilă. Plătește dividend de zeci de ani. Are venituri de peste 120 de miliarde de dolari. Și totuși scorul o pune în zona în care, teoretic, trei sferturi dintre companii dispar în doi ani.
Motivul se vede în tabelul de mai sus: X₄ este 0,595. Capitalizarea ei bursieră e mai mică decât datoriile ei totale. Pentru o companie care a construit o rețea națională de telecomunicații pe datorie, asta e structura normală a afacerii, nu un semn de boală.
Comparați cu medianele celor două cohorte din biblioteca noastră:
| Termen | Mediana în zona de faliment | Mediana în zona sigură |
|---|---|---|
| X₄ capitalizare / datorii | 0,68 | 5,03 |
| X₂ profit reinvestit / active | 0,02 | 0,39 |
| X₅ rotația activelor | 0,43 | 0,68 |
🔑 X₄ decide aproape singur. O companie cu puține datorii și o capitalizare mare — software, farma, servicii — trece pragul din acest termen singur: 5,03 × 0,6 = 3,0, adică exact bara zonei sigure, înainte să mai adaugi orice altceva. O companie care își finanțează infrastructura cu datorie nu poate ajunge acolo, oricât de fiabil și-ar plăti facturile.
Deci scorul nu măsoară atât „cât de aproape e de insolvență", cât „cât de îndatorată e față de valoarea ei de piață". Sunt lucruri corelate, dar nu identice — iar pentru utilități, telecom și industrie grea, diferența dintre ele e întreaga poveste.
Varianta „potrivită”, și de ce nu e o soluție
Altman însuși a publicat variante. Cea pentru companii care nu sunt producători industriali și pentru piețe emergente, Z'', scoate rotația activelor și rescalează totul:
Z'' = 3,25 + 6,56·X₁ + 3,26·X₂ + 6,72·X₃ + 1,05·X₄
România e piață emergentă, iar majoritatea companiilor de la BVB nu sunt producători industriali. Deci, după regula lui Altman, Z'' ar fi varianta indicată. Am rulat-o: procentul din zona de faliment la BVB scade de la 23,9% la 2,2%. O singură companie rămâne acolo.
Ar fi tentant să spun că am găsit varianta corectă. Măsurătoarea zice altceva. Am descompus schimbarea în două bucăți: înlocuirea valorii de piață cu valoarea contabilă în X₄, și rescalarea cu constanta 3,25. Rezultatul: aproape tot efectul vine din rescalare. Schimbarea din X₄ mișcă abia câteva companii.
🔑 Adică Z'' nu prezice mai bine — e pur și simplu o scală mai blândă, cu un prag mai jos. A trece pe ea ar reduce numărul de alarme, dar nu fiindcă am afla ceva în plus despre companii. Un instrument care își alege scala după cât de confortabil arată rezultatul nu mai măsoară nimic.
Deocamdată rămânem pe varianta clasică și spunem limpede ce e: o poziție pe o scală din 1968, nu o probabilitate.
Unde scorul nu se aplică deloc
Două cazuri în care nu publicăm niciun Z:
Băncile și asigurătorii. Bilanțul unei bănci e făcut din depozitele clienților. „Capitalul de lucru" și „rotația activelor" nu înseamnă acolo ce înseamnă la o fabrică, iar rezultatul e că fiecare bancă mare iese ca fiind în faliment. Altman nu a avut nicio instituție financiară în cele 66 de companii ale lui.
REIT-urile. Un vehicul obligat prin lege să distribuie aproape tot profitul nu acumulează profit reinvestit, deci X₂ îl împinge automat spre zona de jos, prin construcție.
🔴 Și aici am găsit, scriind articolul ăsta, un defect de-al nostru. Suprimarea pentru bănci exista în codul care generează rapoartele noi, dar nu și în stratul care afișează rapoartele deja stocate. Rezultatul: 57 de rapoarte mai vechi arătau în continuare un scor de faliment pentru o instituție financiară — Wells Fargo −0,4, Deutsche Bank −0,4, UBS −0,3, Allianz −0,6, fiecare cu eticheta „zonă de faliment”. Reparat pe 22 septembrie, la citire, fără regenerare: toate rapoartele vechi arată acum motivul în locul cifrei.
Nu era vizibil pe paginile publice de companie — scorul apare în raportul complet — dar era vizibil oricui deschidea unul dintre acele rapoarte. Îl scriem aici fiindcă a fost greșeala noastră, nu a lui Altman.
Cum se citește, practic
Nu citiți „zona de faliment” ca pe o prognoză. E o poziție pe o scală calibrată acum aproape șaizeci de ani, pe alt tip de companii. AT&T e acolo. Verizon e acolo. Nu înseamnă ce pare.
Citiți X₄ separat. Dacă o companie e în zona de jos, uitați-vă întâi dacă motivul e datoria față de capitalizare. Pentru o utilitate reglementată sau un operator telecom, asta e structura afacerii. Pentru un retailer cu marje subțiri, e altceva.
Comparați în interiorul aceleiași industrii. Un Z de 2,0 la o utilitate și un Z de 2,0 la o companie de software nu spun același lucru, fiindcă punctul de pornire al industriei diferă.
Și nu-l folosiți singur. Scorul nu vede un refinanțare programată, un contract pierdut sau un acționar care garantează datoria. E un rezumat de bilanț, nu o investigație.
Ce nu știm
Cifrele din articol sunt calculate din rapoartele noastre stocate la 21 septembrie 2026, pe biblioteca așa cum e ea — înclinată spre companii mari americane, cu 46 de companii de la BVB. Nu e un eșantion reprezentativ al vreunei piețe și nu pretinde să fie.
Nu am testat capacitatea de predicție a scorului. Ca s-o facem ar trebui să urmărim companii care chiar au dat faliment, iar biblioteca noastră nu conține niciuna — ceea ce e, în sine, un motiv de prudență față de orice cifră despre acuratețe, inclusiv cea de trei sferturi din introducere, care vine din literatura originală și nu dintr-un test făcut de noi.
⚠️ O notă tehnică pe care o datorăm cititorului: pentru un număr de companii cu listare în altă monedă decât cea a situațiilor financiare, capitalizarea și bilanțul sunt exprimate diferit, ceea ce deformează X₄. Am reparat calculul pentru rapoartele noi; rapoartele mai vechi ale acelor companii pot avea un Z eronat — Sony e un exemplu din biblioteca noastră. De asta exemplele lucrate din articol sunt companii americane, unde problema nu există.
Nimic din articolul ăsta nu e o recomandare de investiție și nici o afirmație despre prețul vreunei acțiuni. E despre ce măsoară un indicator și ce nu.
Vreți să vedeți scorurile pentru o companie anume? Sentinellis calculează Altman Z, Piotroski F și scorul de sănătate, fiecare cu pragul lui alături și cu sursa lângă fiecare cifră. Primul raport e gratuit și nu cere cont.