Articolul trecut a fost despre un scor construit pentru altă lume decât a noastră: Altman Z, calibrat în 1968 pe producători industriali americani, care pune AT&T și Boeing în „zona de faliment”.
Ăsta e despre opusul. Scorul F al lui Piotroski a fost construit exact pentru un tip de piață ca Bursa de Valori București — companii ieftine, mici, puțin lichide, pe care nu le urmărește aproape niciun analist. Nu e o coincidență fericită; e literalmente populația pe care l-a testat.
Și totuși, la noi funcționează mai prost decât în restul bibliotecii. Motivul nu e modelul. Sunt datele.
Pe scurt
- Scorul F e o listă de 9 verificări binare: trece = 1 punct, pică = 0. Între 0 și 9.
- 7–9 = solid, 4–6 = mediu, 0–3 = slab.
- Joseph Piotroski l-a construit în 2000 ca să separe, dintre companiile ieftine, pe cele care sunt ieftine fiindcă sunt stricate de cele care sunt ieftine fiindcă nimeni nu se uită la ele.
- La BVB: 35,2% solide, 48,1% medii, 16,7% slabe. În restul bibliotecii: 49,8% / 46,1% / 4,1%. Adică de patru ori mai multe scoruri „slabe” la Bucureşti.
- 🔴 Dar o bună parte din diferență nu e despre companii, e despre date. Scorul acordă un punct doar când un test trece — deci un input pe care nu-l putem citi punctează identic cu un test picat.
- 99,0% din restul bibliotecii are toate cele șase intrări pe care le putem vedea. La BVB, 85,2%.
De ce e scorul ăsta făcut pentru noi
În anii '90 se știa deja că acțiunile ieftine bat piața, în medie. Problema era că jumătate dintre ele erau ieftine cu motiv: afaceri în declin, care ardeau numerar. Piotroski a pus o întrebare practică: se pot separa, folosind doar semnale contabile simple, companiile ieftine sănătoase de cele ieftine și stricate?
A testat nouă semnale binare pe douăzeci de ani de date americane. Din cercetarea lui originală, companiile cu scor 8–9 au bătut pe cele cu scor 0–1 cu aproximativ 7,5% pe an între 1976 și 1996.
🔑 Partea care contează pentru noi e unde a funcționat cel mai bine. Nu pe companii mari și urmărite de zeci de analiști, ci pe cele mici, cu tranzacționare rară și cu acoperire redusă de analiști — exact acolo unde prețul are cele mai multe șanse să rămână în urma realității, fiindcă nu se uită nimeni.
Descrierea aia se potrivește cu Bursa de Valori București aproape cuvânt cu cuvânt. Și mai e un detaliu: din cele 46 de companii BVB pentru care am putut calcula raportul preț/valoare contabilă, 16 se tranzacționează sub valoarea contabilă. Adică în bazinul de „ieftine” pentru care a fost construit instrumentul.
Dacă vreun scor din trusă ar trebui să fie util la Bucureşti, ăsta e.
Cele nouă verificări
Profitabilitate (4 puncte)
- Profit pozitiv (rentabilitatea activelor peste zero)
- Flux de numerar din exploatare pozitiv
- Rentabilitatea activelor în creștere față de anul trecut
- Fluxul de numerar din exploatare depășește profitul contabil
Îndatorare, lichiditate, finanțare (3 puncte)
- Datoria pe termen lung raportată la active a scăzut
- Rata curentă s-a îmbunătățit
- Nu s-au emis acțiuni noi
Eficiență operațională (2 puncte)
- Marja brută a crescut față de anul trecut
- Rotația activelor a crescut față de anul trecut
Observați ce au în comun majoritatea: măsoară o schimbare, nu un nivel. Întrebarea scorului nu e „e o companie bună?”, ci „se îmbunătățește?”. Asta e și motivul pentru care se potrivește cu o companie ieftină: o afacere ieftină care se repară arată identic, în preț, cu una ieftină care moare — până te uiți la direcție.
Ce am măsurat
| Solid 7–9 | Mediu 4–6 | Slab 0–3 | Median | |
|---|---|---|---|---|
| Companii de la BVB (54) | 35,2% | 48,1% | 16,7% | 6,0 |
| Restul bibliotecii (484) | 49,8% | 46,1% | 4,1% | 6,0 |
Mediana e identică — 6,0 în ambele. Dar cozile nu: la BVB sunt de patru ori mai multe companii în categoria „slab”, și cu paisprezece puncte procentuale mai puține în „solid”.
Prima explicație care-ți vine e că firmele românești chiar sunt mai fragile. Poate că unele sunt. Dar nu asta arată cifrele.
Un scor de zero nu e același lucru cu o companie slabă
Uitați-vă la cum se calculează: un punct se adaugă doar când un test trece. Nu există „test neconcludent”. Deci un indicator pe care nu-l putem citi — fiindcă furnizorul nu-l are, fiindcă situația financiară nu e depusă în formatul așteptat, fiindcă societatea e mică și raportează sumar — produce exact același rezultat ca un test picat: zero puncte.
Cât de des se întâmplă? Dintre cele șase verificări care se văd direct în datele noastre:
| Toate șase măsurabile | |
|---|---|
| Restul bibliotecii | 99,0% |
| Companii de la BVB | 85,2% |
Pe o piață cu raportare mai subțire, scorul nu devine mai sever pentru că firmele sunt mai slabe. Devine mai sever pentru că tace mai des, iar tăcerea e numărată ca eșec.
🔴 Și exemplul care arată limpede că e un defect, nu o nuanță: Johnson & Johnson. Unul dintre cele mai solide bilanțuri din lume. În biblioteca noastră a fost publicat cu scor 3 din 9, „poziție financiară slabă” — din două intrări măsurabile din șase. Nimeni nu crede că J&J e fragilă financiar. Scorul nu spunea că e. Spunea că nu am putut citi datele, doar că o spunea cu cuvântul greșit.
La fel, trei companii de la BVB erau publicate cu 0 din 9 în timp ce aproape nimic despre ele nu putea fi măsurat.
Reparat pe 23 septembrie. Când mai puțin de patru din cele șase intrări vizibile pot fi citite, nu mai publicăm un scor — scrie „Date insuficiente pentru un scor”. Zece rapoarte se corectează, șase dintre ele de la BVB, fără nicio regenerare.
⚠️ Pragul de patru din șase e politica noastră, nu un standard. Piotroski n-a scris ce să faci când lipsesc datele, fiindcă lucra pe o bază de date americană unde nu lipseau. Am ales un prag la care un scor se publică doar dacă majoritatea clară a ceea ce putem vedea a fost lizibilă.
Ce încă nu e în regulă la noi
Spunem și partea neplăcută, fiindcă altfel o descoperiți singuri.
Trei dintre cele nouă verificări, așa cum le calculăm noi azi, măsoară un nivel acolo unde Piotroski cere o schimbare: rata curentă peste 1,0 în loc de „s-a îmbunătățit”, marja brută peste 20% în loc de „a crescut”, rotația activelor peste 0,5 în loc de „a crescut”.
Diferența nu e cosmetică. Un test de nivel întreabă „e bună?”, iar asta e întrebarea la care răspunde deja scorul de sănătate. Testul lui Piotroski întreabă „se îmbunătățește?” — și ăsta e singurul lucru pe care scorul F îl aduce în plus.
Consecința practică: o companie industrială cu active grele și marje subțiri pică permanent două dintre cele trei, oricât s-ar îmbunătăți de la an la an. Iar industria grea e o bună parte din BVB.
Reparația cere cifrele anului anterior din situațiile financiare, pe care le avem, dar schimbă scorul pentru toate rapoartele noi — deci e o decizie, nu o curățenie. Nu am făcut-o încă. Până o facem, citiți cele trei teste ca pe praguri de calitate, nu ca pe semnale de direcție.
Cum se citește, practic
Nu e un scor de calitate. O companie excelentă și stabilă poate avea 5, fiindcă nu s-a îmbunătățit — n-avea de unde. Asta nu e o critică a companiei.
Contează cel mai mult pe o companie ieftină. Pentru asta a fost construit. Pe un nume scump, un scor de 8 nu spune că merită prețul; spune doar că afacerea merge în direcția bună.
Urmăriți variația, nu nivelul. O companie care a trecut de la 4 la 8 într-un an e mai interesantă decât una care stă de trei ani la 7. Scorul e un instantaneu; mișcarea lui e povestea.
Și verificați câte teste au avut date. Un 4 din 9 construit pe nouă teste măsurate e cu totul altceva decât un 4 din 9 în care trei teste n-au putut fi evaluate. De acum, rapoartele noastre vă spun asta în loc să publice cifra.
Ce nu știm
Cifrele sunt calculate din rapoartele noastre stocate la 21 septembrie 2026: 54 de companii de la BVB și 484 din rest, după excluderea băncilor și asigurătorilor, cărora scorul nu li se aplică. Biblioteca e înclinată spre companii mari americane și nu e un eșantion reprezentativ al vreunei piețe.
Nu am testat dacă scorul prezice randamente pe piața românească. Rezultatul de 7,5% pe an vine din cercetarea originală a lui Piotroski, pe date americane 1976–1996, și e citat aici ca atare — nu e un test făcut de noi. Replicările pe alte piețe au dat rezultate în aceeași direcție, dar asta nu e același lucru cu o verificare pe BVB, iar cu 54 de companii n-am avea de unde s-o facem credibil.
Nimic din articolul ăsta nu e o recomandare de investiție și nici o afirmație despre prețul vreunei acțiuni.
Vreți scorul pentru o companie anume? Sentinellis calculează Piotroski F, Altman Z și scorul de sănătate, fiecare cu pragul lui alături, cu numărul de verificări care au avut date, și cu sursa lângă fiecare cifră. Primul raport e gratuit și nu cere cont.